Kriterien der Neukonzeption von Verbriefungsmethoden für Immobilienanlageprodukte in Deutschland

Durch die Einführung von Basel II zu Beginn des Jahres 2007 und durch das neue Pfandbriefgesetz, welches im Juli 2005 in Kraft getreten ist, kommt es zu Veränderungen auf dem deutschen Verbriefungsmarkt für Hypothekarkredite. Am deutschen Kapitalmarkt hat der Pfandbrief eine dominierende Stellung bei der Refinanzierung von Hypothekarkrediten. Neben einer Vielzahl von Vorteilen bringen die Gesetzesänderungen auch strenge regulatorische Auflagen für die Verbriefung bestimmter Hypothekarkredite. Daher suchen Kreditinstitute und Investoren verstärkt nach Alternativen im Bereich der Hypothekarkreditverbriefung. Neben dem Pfandbrief gibt es noch ein weiteres Verbriefungsinstrument – die Mortgage Backed Securities (MBS). Dieses Instrument dominiert den amerikanischen Verbriefungsmarkt, denn in den USA werden ca. 60% aller Wohnungsbaukredite durch Mortgage Backed Securities refinanziert. Die Federal National Mortgage Association, als bedeutendster Emittent von MBS in den USA, ist die größte Institution im Nichtbankensektor weltweit, die Finanzierungsprodukte anbietet. Während der Trend zur Mortgage Backed Securitisation in einigen Ländern Europas zunimmt, ist dieser Markt in Deutschland kaum entwickelt.

Diese Arbeit vergleicht die MBS mit dem Pfandbrief und analysiert die Verwendungsmöglichkeit der beiden Produkte auf dem deutschen Verbriefungsmarkt für Hypothekarkredite. Es wird untersucht, ob das amerikanische Verbriefungsmodell eine Ergänzung oder eine Konkurrenz zum Pfandbrief darstellt. In diesem Zusammenhang werden die Strukturen der beiden Verbriefungsmodelle analysiert und verglichen. Weiterhin werden die Vor- und Nachteile der beiden Finanzierungsinstrumente in Bezug auf Renditechancen, Bilanzstruktur- und Risikomanagement deutscher Kreditinstitute untersucht. Es wird aufgezeigt, welchen Einfluss die MBS auf den Wandel der Banken von einer starren Buy-and-Hold- zurflexiblen Buy-and-Sell-Strategie haben. Aus Sicht der Investoren werden die Chancen und Risiken von MBS und Pfandbriefen gegenübergestellt. Weiterhin werden die deutschen und die amerikanischen Rahmenbedingungen und die staatlichen Förderungsinitiativen für MBS-Emissionen verglichen. Insbesondere werden für den deutschen Verbriefungsmarkt die Auswirkungen von Basel II und des neuen Pfandbriefgesetzes mit dem Wegfall des Spezialbankenprinzips und der Abschaffung der Gewährträgerhaftung aufgezeigt.

Kapitel 3, Verbesserung des Risikomanagements:

Ein großer Vorteil der MBS-Emission besteht in der Möglichkeit, die Risiken der verbrieften Hypothekarkredite auf die Investoren abzuwälzen. Das Risikomanagement der Forderungen dient lediglich zur Verbesserung des Ratings und damit zur Steigerung der Attraktivität für die Investoren. Im Gegensatz dazu muss eine pfandbriefemittierende Bank sämtliche Risiken wie Termin-, Währungs- und Bonitätsrisiken selbst tragen. Die Pfandbriefbank garantiert die Zinszahlungen für die emittierten Pfandbriefe. Sollten die Erträge aus den Hypothekarforderungen der Deckungsmasse zur Bedienung der Zinszahlungen der Pfandbriefe nicht mehr ausreichen, muss die Bank diese Differenz erfolgswirksam ausgleichen. Durch den Einsatz von MBS können Liquiditätsrisiken, wie Abruf-, Termin- und Anschlussfinanzierungsrisiken sowie Erfolgsrisiken, wie Währungs-, Zinsänderungs- und Bonitätsrisiken gesenkt werden. In den folgenden Abschnitten soll nur der Einfluss auf das Ausfallrisiko und das Liquiditätsrisiko näher dargestellt werden.

Ausfallrisiko:

Das Ausfallrisiko wird im wesentlichen über das Kreditportfoliomanagement gesteuert. Für das Kreditinstitut stellt die Investition in Hypothekarkredite einen dynamischen Prozess dar, der eine ständige Überprüfung und Umstrukturierung des Kreditportfolios notwendig macht. Im Gegensatz zu Aktien gibt es für Hypothekarkredite keinen liquiden Markt. Daher scheint ein professionelles Portfoliomanagement durch Verkauf oder Reduzierung bestimmter Positionen kaum möglich. Durch den Einsatz von MBS kann dieses Problem gelöst werden. Das Kreditinstitut kann im Rahmen des Kreditportfoliomanagements einzelne Positionen verkaufen und am Kapitalmarkt platzieren. Für eine pfandbriefemittierende Bank besteht diese Möglichkeit nicht, da die verbrieften Hypothekarkredite weiterhin bilanziert werden.

Bei der Steuerung des Ausfallrisikos, welches das wesentlichste Risiko der Kreditinstitute darstellt, lässt sich mit Hilfe der MBS eine Risikodiversifizierung und eine Risikolimitierung erreichen. Im Rahmen der Risikodiversifizierung wird ein Normportfolio erstellt. Die Zusammensetzung des Normportfolios erfolgt entsprechend der gewünschten Rendite- Risikokombination des Originators. Als theoretische Grundlage kann beispielsweise die Portfolio-Selection-Theorie von Markowitz verwendet werden. Mit MBS-Transaktionen können alle Hypothekarkredite, die eine Abweichung des Ist-Portfolios vom Normportfolio verursachen, an das SPV übertragen werden. Steigt die Zahl der Schuldner, deren Bonitätsentwicklung positiv korreliert ist, so steigt auch das Ausfallrisiko. Aus diesem Grund sollte das Kreditinstitut die Konzentration von Immobilienkrediten auf bestimmte Größenklassen oder bestimmte Regionen vermeiden. Einige Kreditinstitute setzen sich daher Strukturlimits bezüglich der einzelnen Größenklassen und Regionen der Kredite. Wenn ein solches Limit überschritten wird, kann durch den Verkauf von Hypothekarforderungen an das SPV die Portfoliostruktur entsprechend korrigiert werden. Um das Ausfallrisiko zu senken, haben Kreditinstitute ein starkes Interesse, Kredite mit schlechter Bonität zu verbriefen. Theoretisch ist eine vollständige Abtretung der Kapitalmarktrisiken an das SPV möglich. Es muss darauf hingewiesen werden, dass diese Möglichkeit in der Praxis kaum umzusetzen ist. Bei der Durchführung der Verbriefung von Hypothekarforderungen mit schlechter Bonität dürften die Kosten für die Risikoprämie über den Einsparungen des Originators liegen.

Liquiditätsrisiko:

Liquiditätsrisiken können eintreten, wenn Anschlussfinanzierungen nicht sichergestellt werden können, sich die Kapitalbindungsdauer von Aktivgeschäften verlängert und wenn Kreditzusagen unerwartet in Anspruch genommen oder Einlagen unerwartet abgerufen werden. Durch die Verbriefung von Forderungen verringert das Kreditinstitut seine Aktivposten und erhält zusätzliche Liquidität. Dadurch können die Zahlungsströme zwischen der Aktiv- und der Passivseite der Bilanz besser abgestimmt und das Liquiditätsrisiko gesenkt werden. Jedoch können Kreditinstitute nicht immer auf das Instrument der MBS-Emission zurückgreifen. Je nach Marktsituation können MBS-Transaktionen gar nicht oder nur mit einem sehr hohen Spread am Kapitalmarkt platziert werden.

Nachteile:

Obwohl der Originator in der Rolle des Service Agenten mit der Verwaltung der Forderungen vertraut bleibt, existieren verschiedene Einflussfaktoren, die sich negativ auf die Kundenbeziehung auswirken können. Die Tatsache, dass die Schuldner der Hypothekarkredite nicht über die Abtretung ihrer Kredite an ein SPV informiert werden, könnte zu einem Vertrauensbruch führen. Der Originator kann nach der Forderungsabtretung nicht mehr auf Sonderwünsche seiner Kunden wie Zahlungsaufschübe oder individuell ausgehandelte Tilgungspläne eingehen. Um die vertragrechtlichen Ansprüche der Investoren zu garantieren, muss der Originator eine konsequente Mahn- und Inkassopolitik betreiben. Die Verschlechterung der Kundenbeziehungen könnte sich negativ auf das Image des Kreditinstituts auswirken und die Akquisition von Neukunden dürfte sich schwieriger gestalten. Ein weiterer Nachteil ergibt sich aus dem Transaktionsrisiko, das aus den Tätigkeiten der Originatoren und Service-Agenten resultiert. Dieses Risiko entsteht durch Probleme mit der Datenverarbeitung, aufgrund zu geringer personeller und materieller Kapazität und Qualität, durch Zahlungsverzögerungen und durch fehlerhafte Berichte an SPV, Investoren und Treuhänder. Gerade für Kreditinstitute, die zum ersten Mal eine Mortgage Backed Security Emission durchführen, besteht die Gefahr, dass sie zu wenig oder zu viel personelle und materielle Ressourcen bereitstellen. In beiden Fällen entstehen zusätzliche Kosten, die zu Lasten des Provisionserlöses gehen.

Jedoch können bei der Abwicklung der Verbriefung Compliancerisiken auftreten. Diese Risiken entstehen, wenn geltende Rechtsvorschriften verletzt werden oder wenn Rechtsbeziehungen vom Gesetzgeber noch nicht ausreichend definiert wurden. Möglicherweise könnte bei einigen Hypothekarkrediten ein Abtretungsverbot vorliegen, so dass eine Verbriefung der Forderungen rechtlich nicht zulässig wäre. Weiterhin könnten Ratingagenturen die rechtliche Dokumentation der Transaktion als mangelhaft einstufen. In solchen Fällen sind kostenintensive Nachbesserungen nötig.

Anlagekriterien der Investoren:

Jeder rational handelnde Investor wird seine Anlageentscheidungen so treffen, dass er seine individuellen Anlageziele bestmöglich erreichen kann. Von besonderer Bedeutung bei der Anlageentscheidung sind dabei die Sicherheit, die Marktliquidität, die Möglichkeit zur Diversifizierung und nicht zuletzt das regulatorische und politische Umfeld. Die große Nachfrage nach verbrieften Hypothekarkreditforderungen lässt darauf schließen, dass MBS-Produkte die Erwartungen der Investoren erfüllen. Im folgenden Kapitel wird dargestellt, dass MBS neben Hypothekenpfandbriefen, ein äußerst lukratives Investment für Banken, Versicherungen, Kapitalanlagegesellschaften und private Investoren sein können.

Produktspezifische Faktoren:

Im folgenden wird dargestellt, dass MBS-Papiere an die individuellen Risiko-Rendite-Präferenzen der Investoren angepasst werden können. Neben der attraktiven Rendite und der hohen Marktliquidität der MBS-Emissionen, ergeben sich für die Investoren einige Nachteile. Vor allem die hohe Komplexität erfordert einen hohen Analyseaufwand der Investoren.

Diversifikation:

Eine Gemeinsamkeit von MBS und Pfandbriefen besteht zunächst darin, dass man mit einem vergleichsweise geringen Anlagebetrag einen Anteil an einem bereits diversifizierten Portfolio erwerben kann. Die Risikodiversifikation ergibt sich durch die Zusammenführung der einzelnen Hypothekarkreditforderungen und ihrer demografischen und geografischen Herkunft. Durch den Poolcharakter der MBS und Pfandbriefe wird ein hervorragendes Risikoprofil gebildet, das durch eine Investition in einzelne Unternehmens- oder Staatsanleihen nicht zu realisieren wäre. Es ist empirisch nachgewiesen, dass ABS gegenüber Aktien und Staatsanleihen eine geringe Korrelation aufweisen. Dieser Zusammenhang führt zu einer Steigerung der Stabilität des Gesamtportfolios. Man kann unterstellen, dass die geringe Korrelation gegenüber anderen Anlageprodukten auch für die MBS gilt.

Rendite:

MBS haben eine attraktivere Verzinsung als Pfandbriefe der gleichen Ratingklasse, da sie mit höheren Renditespreads ausgestattet sind. Diese Spreads sollen die geringere Liquidität, den höheren Analyseaufwand und die höhere Komplexität der MBS gegenüber den Pfandbriefen kompensieren. Nach Emse beträgt der Spread zwischen MBS mit einem AAA-Rating und einem Pfandbrief der gleichen Ratingklasse 12 – 40 Basispunkte. Wenn ein Investor durch sein Know-how den Analyseaufwand gering halten kann und die MBS nicht vorzeitig verkaufen möchte, dürfte seine Investitionsentscheidung unter Rentabilitätsgesichtpunkten zugunsten der MBS fallen. Diese Annahme gilt nur für die AAA-Ratingklasse, da hier das Ausfallrisiko vernachlässigt werden kann. Wenn der Forderungspool einer MBS-Transaktion aus amerikanischen Hypothekarkreditforderungen besteht, kann die Rendite durch das Marktzinsniveau beeinflusst werden. Der Schuldner hat nach amerikanischem Recht die Möglichkeit einer vorzeitigen Rückzahlung seines Hypothekarkredits. In Zeiten sinkender Zinsen besteht die Gefahr, dass die Schuldner ihre Kredite vorzeitig tilgen. Die Schuldner profitieren von den fallenden Marktzinsen, indem sie hochverzinsliche Kredite ablösen und in niedrigverzinsliche umschulden. Es muss vorausgesetzt werden, dass die Marktzinsen tief genug sinken, damit sich eine Umschuldung für die Kreditnehmer lohnt. Im Falle einer vorzeitigen Kündigung sehen sich die MBS-Investoren mit dem Problem konfrontiert, dass sich eine Neuanlage der frei gewordenen Mittel nur zu schlechteren Marktkonditionen realisieren lässt. Fabozzi betont, dass potentielle MBS-Investoren die Risiken einer vorzeitigen Rückzahlung, den aktuellen Zinssatz für Hypothekarkredite und die Entwicklung des Marktzinsniveaus gründlich prüfen sollten. In Zeiten von fallenden Marktzinsen haben nach Brandes die Rentenfonds mit klassischen Anleihen eine bessere Performance als MBS. Im Gegensatz dazu weisen MBS bei steigenden Zinsen ein geringeres Kursrisiko auf.

Komplexität:

Eine MBS-Transaktion weist gegenüber dem Pfandbrief eine deutlich höhere Komplexität auf. Der MBS-Investor hat im Vorfeld einer Investition einen hohen Aufwand, da er jede Transaktion einzeln analysieren muss. Ein weiteres Problem besteht darin, dass ABS-Transaktionen häufig undurchsichtig sind. Auch für einen erfahrenen Investor ist es schwer nachzuvollziehen, wer welche Risiken trägt und welche Partei bestimmte Aufgaben übernehmen soll. Gerade wenn die SPV im Ausland gegründet werden und der Forderungspool sehr international ausgerichtet ist, lässt sich nur schwer nachvollziehen, über welche Konten die Zahlungsströme geleitet werden und wer daran Rechtsansprüche besitzt. Aufgrund der hohen Komplexität ist es für den Investor unverzichtbar, dass er sich mit den Verkaufsunterlagen der MBS-Transaktion intensiv beschäftigt. Darüber hinaus können zur Erleichterung der Investitionsentscheidung die regelmäßig publizierten New Issue Reports oder Structured Finance Special Reports der Ratingagenturen einbezogen werden. Obwohl sich Originatoren und Ratinggesellschaften stark um eine Verbesserung der Transparenz bemühen, werden viele Investoren von der hohen Komplexität der Mortgage Backed Security Emissionen abgeschreckt.